Организация первичного фондового рынка

На первичном рынке происходит размещение новых выпусков ценных бумаг. В этих операциях важнейшую роль играют инвестиционные банки, которые действуют как посредники между корпорацией, сремящейся мобилизовать капитальные ресурсы, и индивидуальными или институциональными инвесторами. Совместно с руководством корпорации-эмитента инвестиционный банк определяет сумму денег, которую необходимо выпустить, а также способы и сроки их размещения. Чаще всего инвестиционный банк осуществляет так называемый "андеррайтинг" (underwiting) новою выпуска, т.е. он выкупает ценные бумаги у эмитента и перепродает их инвесторам. В этом случае корпорация-эмитент и инвестиционный банк-посредник заключают эмиссионное соглашение (underwiting agreement). По этому соглашению инвестиционный банк может действовать либо в качестве покупателя, либо в качестве агента. Обычно инвестиционный банк сразу закупает весь новый выпуск и гарантирует эмитенту всю сумму выручки от его продажи, т.е. он принимает на себя финансовую ответственность за любые не проданные бумаги.

В качестве агента инвестиционный банк может действовать несколькими способами.

Во-первых, он может, в соответствии с эмиссионным соглашением, принять на себя обязательство приложить все усилия для продажи максимально возможного числа бумаг нового выпуска, но при этом никто не принимает на себя никакой финансовой ответственности (best efforts).

Во-вторых, он может взять на себя обязательство приложить все усилия для продажи акций нового выпуска, но в пределах оговоренных сроков (обычно несколько дней или недель). Если к этому времени весь выпуск не продан, соглашение считается аннулированным ("all or none").

В-третьих, инвестиционный банк может выступать в качестве резервного канала продажи нового выпуска (standby). Это происходит в том случае, когда эмитент пытается осуществить прямое размещение нового выпуска, но договаривается с банком, что тот подключится к такому размещению, если выпуск не удастся разместить полностью.

Практически во всех эмиссионных соглашениях предусматривается оговорка о выходе с рынка (market-out clause). Такая оговорка позволяет аннулировать соглашение в случае крайне неблагоприятного оборота событий (например, резкого ухудшения ситуации на фондовом рынке, неожиданного изменения в финансовом положении эмитента, принятия неблагоприятных для эмитента или инвестиционного банка законов или постановлений правительства или резкого ухудшения положения в экономике вообще).

Если новый выпуск для одного инвестиционного банка слишком велик, он, как правило, обращается к другим инвестиционным банкам с предложением сформировать эмиссионный синдикат (underwriter's syndicate). Эти синдикаты могут действовать по двум принципам: по принципу раздельного счета или так называемого "западного счета" (divided account or Western Account) и по принципу нераздельного счета или "восточного счета" (undivided account or Western Account).

Первый принцип является более распространенным. В этом случае члены синдиката несут раздельную ответственность в пределах своего участия в синдикате и выделенной ими доли выпуска. Например, фирма, участие которой в синдикате составляет 5%, при выпуске акций на сумму $20000000 несет ответственность за продажу акций только на $1000000 и не отвечает за другие не проданные акции. Соответственно, не получает она и никакой доли прибыли от продажи акций другими членами синдиката. Второй принцип применяется обычно лишь при размещении муниципальных бумаг. В этом случае каждый член синдиката несет ответственность как за свою долю, так и за долю других членов синдиката. Это можно проиллюстрировать на том же примере: если член синдиката берет не себя обязательство реализовать 5% нового выпуска на сумму 20 млн. долл. США, то он несет ответственность за продажу бумаг на 1 млн. долл. США, но, даже если он свое обязательство выполнит и перевыполнит, он продолжает нести ответственность за невыполнение обязательств другими членами синдиката. Таким образом, если не удалось продать часть акций, скажем, на $2000000 – этот член синдиката будет нести ответственность за 5% из этой суммы (т.е. за $100000).

Если головной банк эмиссионного синдиката (менеджер синдиката) решит, что синдикат не в состоянии продать весь новый выпуск самостоятельно, он может сформировать так называемую "группу по продаже" (selling group), состоящую из фирм-членов Национальной ассоциации фондовых дилеров, для оказания помощи в продаже нового выпуска. Члены такой группы в отличие от членов эмиссионного синдиката не покупают ценные бумаги, т.е. не принимают на себя никакой финансовой ответственности. Но каждый из членов этой группы, дает обещание продать определенную долю выпуска, выделенную ему синдикатом или установленную самим членом группы. За это они получают определенную маржу.